信贷冲锋冷思考2009年GDP或现倒形

发布时间：2021-01-07 17:10:16 阅读：次来源：草坪厂家

解读12月货币金融数据

2008年12月货币金融数据最引人注目的特征就是，新增信贷额一举冲上7700亿元，创下11个月来（2008年2月以来）新高。

面对这样的信贷冲锋，笔者并不认为银行惜贷情绪已经解除，反倒使我们对下半年信贷能否继续保持旺盛势头产生更深担忧。根据信贷与经济增长之间的关系，如果扩张性政策到下半年执行不够坚决，笔者预期2009年GDP很可能经历一个“倒√形”轨迹。这是对我们此前预期的经济增长轨迹看法的修正。

助推M2强劲反弹

12月M0（市场货币流通量）、M1（狭义货币供应量）和M2（广义货币供应量）增速分别达12.7%、9.1%和17.8%，分别较上月大幅反弹3.6、2.3和3.0个百分点。最为令人关注的M2，增速也重回7个月（2008年6月以来）高点，大大高于市场预期的15.0%和笔者预测的15.3%～15.6%。

12月新增贷款为11个月来最高位，也是笔者所掌握的数据区间2003年4月以来（6年多来）的历史第二高位。全年新增信贷额达4.9万亿元。与此一致，１２月信贷增速也达到18.8%，较上月16.0%大幅反弹2.8个百分点，为55个月（2004年6月）来最高增速。12月M2反弹应当主要是因为信贷冲锋使货币乘数萎缩受到遏制所致。

惜贷情绪依然笼罩

12月新增信贷达7700亿元，很容易被认为是金融机构不惜贷的真实表现。然而，如果仔细剖析贷款结构，票据融资和中长期贷款二者加起来占新增信贷额的比重超过60%。考虑到当前房地产市场的不景气和其他领域不大可能扩大产能，目前中长期贷款应当主要是投向了扩张性财政政策项目。再考虑到票据融资本身的低风险特性，这其实表明，这种信贷仅面向狭窄领域集中火力，实际上显示了金融机构惜贷情绪并未得到任何缓解。因为只有非政府项目之外领域资金可得性的缓解，才是整体经济能够真正进入稳定上升通道的先决条件。

扩张性政策是否诱导出民间投资热

其实，正是因为当前存贷利差依然是银行盈利的绝对主要来源，当前银行体系内部流动性极度宽松（对应着成本压力较大），因而当前放贷是银行保证盈利的第一要务。也正因为视其他非政府项目之外领域为畏途，所有银行才将当前政府扩张项目视为无法让与他人的必取之物。由此自然激发出的行为便是刻不容缓的信贷尽早、从速发放。这种信贷“抢跑”的结果，便形成了自2008年11月和12月的信贷冲锋。

如果这种信贷投放依然不是在信用风险甄别基础上面对各个领域一视同仁的均衡投放，仅仅主要集中于扩张性项目，笔者预期，很可能在这些“安全馅饼”被分完之后，信贷在下半年就会再度陷入停滞。如果民间投资无法启动，单纯的政府投资实际上难以最终带动整个经济走出困境而进入稳定回暖通道。

图表１提供的对1997年那轮经济调整经验的分析，清楚表明了这一点。虽然财政赤字在1998年～2000年间持续扩大的“（国家预算+国内贷款）/全部固定资产投资余额”和“（国家预算+国内贷款）/GDP”都在上升，显示扩张性财政政策在持续加力，但投资对经济增长的贡献却在1999~2000年间持续下降，经济也未能在此期间进入稳定上升通道。只有在民间投资被逐步启动的2002年以后，经济才开始进入稳定上升通道。

2009年GDP或呈“倒√形”

如果信贷果真如笔者所预期的，在上半年“安全之饼”被瓜分完之后就再度陷入停滞，那么，根据M2增速或信贷增长效果大致经历一个季度传递就到实体经济的经验，以及发改委人士表示的1万亿元投资将在2月份进入实施阶段，笔者预期：2009年GDP的高点很可能会出现在第二季度；而伴随着下半年信贷增速停滞情况的出现，GDP在下半年将再度进入下滑通道，全年经济由此呈现一种“倒√形”轨迹。

观察一下图表２和图表３：12年的GDP高点都是出现在上半年，仅有1998、2003两年同比GDP在下半年出现过反弹。1998年是因为在8月份开始转向积极财政政策，对下半年GDP具有一定支撑作用；2003年则是因为上半年“非典”疫情，拉低了第二季度经济增速，使得下半年出现了反弹轨迹，但即使是这样，GDP高点仍然出现在第一季度。除了可能存在的其他因素，银行不断强化的信贷“早投放，早受益”行为特征，可能是背后最为重要的驱动因素之一。

为显示对扩张性政策支持，在数据公布之后，央行仍可能继续出台政策，但幅度预计将回归正常。笔者预计，虽然一季度流动性总体宽裕，央行仍可能选择下调准备金率50bp，基准利率也存在最多下调27bp的可能性。为打开短端利率下降空间，超额存款准备金利率也可能继续下调。但降息措施是否一定会在农历新年前就推出，则仍具有很大的不确定性。

未来还应密切监测房地产业可能出现的变动，及时推出房地产信托基金，缓解房地产企业融资难的问题。

面对着第二季度可能出现的GDP反弹，扩张性政策的执行务必坚决。否则，经济就可能再度进入下滑通道。如果承认当前面对的是“百年一遇”的金融危机，那么，寄希望于在GDP见顶之后的第二年就出现“V形”反转而进入稳定上升通道不现实。即使是一个正常的调整，我国经济一般最短也需要两年时间调整。如果承认本轮面对的冲击总体上比1998年那一轮更严重，那么，对经济形势过于乐观判断，很可能出现误判。（作者系兴业银行(601166)资金营运中心分析师）