从战略高度增强股市调控有效性

从战略高度增强股市调控有效性

近几个月来，我国股市持续低迷，投资者信心也降到最低。据央行调查，今年三季度倾向于股票投资的居民仅有9.2%，为2009年以来最低水平。鉴于我国股市已在国民经济中具有重要地位与影响力，对货币政策以及社会投资偏好的影响也在不断增强，因此如何采取有效措施，在股市过热和持续过冷的时候，前瞻性地进行有效调控，以保障投资者利益，使股市在宏观调控和经济发展中发挥战略性作用，是当前迫切需要研究的课题。　　股市调控的必要性与重要意义　　本文所阐述的调控与制度性监管不同，是指对股市阶段性的变化所采取的阶段性政策措施，通过调节市场供需、交易成本、引导市场预期等手段，减少市场非理性的异常波动，使股市表现与货币政策、财政政策相协调，与经济运行相匹配。而股市调控的有效性要体现在政策的前瞻性、及时性、以及符合社会预期性与波动幅度可控性等方面。进一步分析，股市调控的必要性与重要性主要体现在以下方面。　　一是从股市对经济的影响力看，我国股市已在国民经济中占有举足轻重的地位和影响力。股市是经济晴雨表，虽然在短期内两者或有背离，但中长期看，经济的良好发展最终会反映在股市上。研究表明，我国股市与经济的正向关联很密切。随着上市公司的增加，股市市值的增加，股市与国民经济各行业的关联性不断增加，因此健康稳定的股市对促进上市公司健康发展，改善社会融资结构，优化行业与产业结构等具有重要作用。　　从全球视野看，目前我国股市最具有投资潜力与价值，应该保持其稳定发展。因为，目前国际环境总体上仍有利于我国的和平发展。而我国国内市场潜力巨大，国民储蓄率较高，科技和教育整体水平提升，劳动力素质改善，这些都为经济社会发展创造了有利条件、开辟了广阔空间，都是我国股市稳定发展的基础。而持续发展的经济也需要健康稳定的股市支持，股市过热和过冷都不利于经济健康发展。　　二是从资本市场与货币市场的关联性看，目前庞大的股市规模与货币政策的相互影响在持续加大。股市稳定发展不仅对货币政策调控会提供新的思路和政策空间，而且对防范银行系统风险具有重要作用。如银行跨资本市场与货币市场的理财产品，都和股市有关。股市过热和持续低迷，都会引发投资收益风险。而上市公司通过股市进行资本运作的结果，一旦出现大的亏损和风险，最终也会传递到银行系统。　　再如，目前货币政策调控面临内外目标难以兼顾的被动局面。传统的调控手法作用较为有限，而股市具有资金蓄水池的作用，通过利率和窗口指导等措施，适时引导资金进入虚拟经济，可以为控制流动性、控制通胀提供新的思路和渠道。此外，国内投资者对新股发行的投资偏好，往往使得新股发行前夕，同业拆解利率异常波动，新股认购冻结资金动辄数千亿元，对银行资金管理和央行的流动性控制带来压力。因此，股市的稳定也有利于改善这种扭曲的投资偏好。　　三是从投资者角度看，投资者最希望股市能保持相对稳定。因为，创造条件让更多群众拥有财产性收入已成为国家政策。此举作为我国富民政策的又一延伸，意义重大。财产性收入包括很多内容，但只有证券投资具有更广泛的群众基础。股市要让更多群众拥有财产性收入，就要让更多的群众参与到股市投资中来。　　当然，让更多群众参与到股市投资中来，并不意味着股市就能让更多人拥有财产性收入。要让更多群众拥有财产性收入，股市还有许多事情需要做。但维护和保持股市稳定，是保障广大投资者或者说绝大多数投资者利益的重要条件，股市大起大落，不利股民控制风险，理性投资决策。　　四是从影响股市的不利因素看，目前和未来股市还存在许多不稳定因素，需要加强调控，消除这些不利因素的中长期影响。当前，影响我国资本市场的国际环境还存在较大的不确定性，我国经济的结构性矛盾依然突出，经济运行中各种政策措施的变化调整，都会在上市公司业绩以及市场运行中反映出来。同时，资本市场内在的稳定基础与市场快速发展不适应的矛盾也很突出，资本市场的发展面临着不小的挑战。　　在市场机制尚不健全和面临多种复杂因素影响的环境下，有效的股市调控可以弥补制度缺失和市场失灵的缺陷。历史地看，我国股市的历次剧烈波动，都会引发是否应该实施政策干预的讨论。　　一些人认为，应依照成熟市场的方式，由市场做出自发的调整，进而发展为成熟有效的市场。另一些人认为，在我国建立起完善的资本市场运行机制前，股市健康发展需要有合理有效的政策性调控予以支撑。　　而从我国股市的运行机制看，一方面存在着一般的助涨助跌因素，另一方面也存在着源于制度、机制设计不合理而形成的特别助涨助跌机制，包括目前已经推出的股指期货，在对冲市场波动方面尚未达到预期目标。　　当各种复杂因素叠加在一起导致股市不正常波动时，管理部门就应该进行合理有效的政策调控。因为，即使在成熟股市，当市场产生过大波动时，政府也会采取各种政策措施加以调节，防止市场的非理性恐慌破坏市场基础。所以，当我国股市波动幅度超过一定程度，表现为非理性的暴涨暴跌时，相关部门就应该适时出台合理的措施来稳定市场，以免危及我国股市的生存基础和酿成系统性金融风险。　　我国股市调控的理论与实践　　回顾二十年来的历程，对股市的干预和调控是实际存在的。从近年的情况看，投资者印象较深的有2007年5月的印花税上调，直接导致股市暴跌，然后逐步降温。2008年4月，股票交易印花税税率从3%。调整为1%。，受此鼓舞，股市走出了井喷行情，该日上证指数大涨304点，涨9.29%，创下近七年来最大单日涨幅。　　除了税收调控以外，还有其他许多措施调控市场，如根据市场供需状况调节，控制再融资规模、上市公司和基金审批节奏，监管部门阶段性的对信贷入市的大检查，对基金和上市公司交易行为的监管与大检查，利率和存款准备金率调整预期，调节交易成本等等。　　这些措施有的具体直接，有的则是引导市场预期，发挥了间接作用。而所有这些措施表明，无论调控效果如何，保持股市稳定，调控措施不可或缺。关键是如何提升调控的有效性，使调控能达到市场稳定的效果，避免市场持续过热和过冷，导致大起大落的不稳定状况。　　经过多年来的实践，目前，对股市宏观调控的研究也已经出现一系列成果，这对有效调控提供了一定的思想支持。如，在宏观调控的内涵方面，界定了股市宏观调控与股市监管的区别；在股市宏观调控的必要性方面，肯定了股市特别是我国股市宏观调控的必要性；在股市宏观调控的工具方面，提出了直接调控和间接调控的手段，绝大多数人主张把政府对股市的干预转变为通过财政、货币和股市政策的杠杆作用，进行间接干预。　　在股市宏观调控的效果方面，主要研究集中在货币政策对股市调控的效果上。有学者认为，货币政策对股市的调控是有效的，另有学者认为货币政策对股市的调控效果有限。还有学者认为，政府的各项财政政策会对股市产生一定影响，其中尤以证券交易税和资本利得税对股市影响更甚。　　另外，有研究表明，货币供应量与股票价格之间有正相关关系，而利率对股票价格有明显的反向影响。又由于股票市场会影响货币供应量，中央银行使用货币供应量调控股票市场时，会面临许多不确定性，难度增大。所以与货币供应量相比，中央银行利用利率调控股票市场更有效。另有研究者提出，财政政策是股市的自动稳定器；积极的财政政策通过调整社会总需求与经济结构，会对股价的运行产生影响。　　所有这些研究，都从不同角度反映了对股市调控的看法，尽管意见有分歧，但在实践中，货币政策和财政政策对股市进行宏观调控的影响是明显的，只是影响的时间和深度不同。而央行一般可通过如下三方面来对股市施加影响：一是调节货币供应量。由货币供应量的变化影响进入股市的资金总量，进而影响股市。二是利率变动，通过改变货币市场和股市上各种金融工具的机会成本，以及作为政策信号改变投资者的未来预期来影响股市。三是阶段的窗口指导和政策来影响股市。如通过同业拆解政策，调节和控制上市公司、券商等资本市场主体，与银行、财务公司等货币市场主体的资金往来，直接影响股市的资金面。　　鉴于影响股市的因素很多，许多宏观经济变量多少都会对股市造成影响，因此，很难脱离这些经济变量单纯地考察货币政策、财政政策等对股市的影响。基于这种考虑，应将股市与货币政策等变量的关系放在一个更全面、更广泛的经济系统中加以考虑。事实上，目前仅靠某个部门或者单项政策对股市进行宏观调控的效果很有限。宏观调控股市的思路要有新突破，方法要有新途径，机制应有所创新。　　提高股市调控的有效性需关注几个方面　　鉴于我国股市与内外经济金融运行环境关联性越来越高，提高股市调控有效性需要多方面密切配合，在继续加强股票市场自身的改革、监管，完善制度的基础上，需要对增强阶段性股市调控政策的有效性，采取相应措施。　　一是要加快完善监管部门与经济管理部门在股市调控方面的制度协调，切实提高对股市整体调控的效果。由于股市与多个经济金融部门有关联性，股市的调控绝不是单个监管部门的职责。股市监管与股市调控之间存在着很大的职能差别和操作差别，所以应尽快完善股市的联合调控制度。　　要加快建立和完善由人民银行、财政部、发改委、银监会、证监会等联合组成的类似货币政策委员会的股市稳定运行机制，从制度上，如组织架构、职能、手段措施等方面为有效的股市调控提供保障。该制度有别于证券监管部门的权能，专司股市调控之职，应能把握股市运行的周期性特征，建立股市稳定运行机制，并进行相应的调控操作，以熨平市场的周期性较大波动或减小短期波动幅度，确保我国股市的平稳健康发展。　　二是加强对股市调控的课题研究，建立完善股市风险预警监测体系。科学的认识是有效实践的先导。股市过热出现泡沫有风险，股市过于低迷也有风险。建立科学的股市风险预警机制有利于增强调控政策的有效性。虽然从世界主要股市的运行情况看，对股市的预警监测还没有很多经验，也存在一定难度，但要重视和研究股市运行规律和平稳机制，从理论和实践上不断积累经验，以探索出中国的模式来。　　如，对股市泡沫的界定，股市交易规模与货币供应量的关系，股市与银行体系的关联性，股指波动的区间与风险性，等等，都需要研究。要建立股市风险预警的量化模型和指标，包括风险预警的先导性指标、即期性、趋势性指标，通过指标引导投资者的市场预期和政策预期。　　三是切实增强对股市重要性的认识，创新宏观调控思路，自觉将股市纳入影响经济金融运行的重要媒介和影响主体。在研究制定重大政策的过程中，充分考虑股市与经济金融的相互作用与影响。比如，在当前复杂的内外部经济形势下，应充分灵活地利用我国资本市场已具有较大规模，能大规模吸纳和吞吐社会资金的功能，为控制通胀、控制流动性，创造政策空间，扭转当前货币政策调控难以内外兼顾的两难困境。　　近期内，可适当引导资金进入虚拟经济，一方面放慢加息速度，或审慎运用加息政策，尤其是要降低甚至消除未来加息的市场预期；另一方面又应该采取相应的政策措施刺激股市走出低迷，并适度刺激以股市为主导的投资消费需求，缩短股市恢复活跃的周期，推动股市健康发展。

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